华盈策略【债市观察】股债跷跷板再现债券市场加速调整

　　新华财经北京7月28日电过去的一周（7月21日-25日），债市加速调整，赎回压力加大，市场资金先紧后松，现券期货走弱，周五企稳回升。7月23日，10年期国债收益率自5月末以来再次向上突破1.70%，体现出相对较大的调整压力。

　　机构认为，近日在供给端“反内卷”持续发酵，外部地缘局势缓和等主线共振下，市场基本面预期出现边际修正，带动股市情绪向好，股指接连创年内新高、股市交易热情及活跃度持续高涨，对债市资金产生一定分流。

　　市场回顾

　　具体来看，周一，7月LPR如市场预期维持不变，资金面整体偏松，现券期货走弱，债市延续跌势，10年期国债和10年期国开债活跃券收益率收报1.677%和1.755%，较前一周上行1.3BP和1.3BP；周二，股债跷跷板效应再起，现券期货走弱，10年期国债和10年期国开债活跃券收益尾盘收于1.691%和1.778%，分别上行1.4BP和2.2BPs；周三，债市情绪继续低迷，现券期货继续走软，10年期国债和10年期国开债活跃券收益尾盘收于1.703%和1.782%，分别上行1.05BP和0.45BP；周四，债市跌幅扩大，资金面整体偏紧，现券期货继续下跌，10年期国债和10年期国开债活跃券收益尾盘收于1.745%和1.835%，分别上行3.9BPs和4.8BPs；周五，债市早盘情绪一度偏弱，10年期国债活跃券收益率高开后一度上破1.75%，央行逆回购净投放超6000亿元后带动资金面明显转松，当天股市震荡下行，债市情绪明显改善，现券期货涨跌互现，10年期国债和10年期国开债活跃券收益尾盘收于1.73%、1.824%，分别下行1BP、1.1BP。

　　与现券走弱一致，上周国债期货震荡下行。周五，除2年期外，其余期限品种均收跌。其中10年期国债合约T2509跌0.07%，收报108.18，周线来看跌0.56%；2年期国债主力合约TS2509收报102.31，与前个交易日持平，周线跌0.12%；5年期国债主力合约TF2509收报105.57，跌0.04%，周线跌0.4%；30年期国债主力合约TL2509收报117.95，跌0.48%，周线跌2.08%。

　　转债方面，中证转债指数（000832)上周五收报463.57，涨0.11%，464只有交易的可转债251只收涨，8只收平，205只收跌。从全周来看，中证转债指数涨2.14%，周线连收5根阳线，最高触及464.79，全周共成交2,443万手，成交金额4,034亿元，环比增加253万手，成交放量501亿元；个券方面，天路转债成交逾280万手，成交金额119亿，周涨幅69.08%，最高触及464元，周五跌8.55%，收报389.644元；上周有2只转债上市，利柏转债（111023) 和广核转债，分别为规模分别为7.7亿元和49亿元，上市首日分别收于129.459元和129.8元。上周无新债发行申购。

　　一级市场

　　上周，据新华财经统计，全市场共发行利率债84只，较前一周减少1只，规模为9,398.05亿元，较前一周债券供给增加了2,833.12亿元（下图）。

　　具体来看，国债发行与前一周相同，财政部上周共发行5只国债，但发行规模共环比增加499亿元。从具体品种来看，上周财政部发行了2只贴现债、2只附息债，并续发了一只超长期特别国债（下表）。

　　上周，天津、浙江和四川等地发行61只地方债，环比增加1只，总规模3,757.55亿元，环比增加1,245.72亿元（下表）。

　　上周央行票据连续3周无发行安排；3家政策性银行有2家发行了金融债，进出口行未安排发行。上周政金债共发行18只，环比减少2只，规模为1,580亿元，环比减少40亿元（下表）。

　　信用债方面（下图），上周共发行549只，环比增加61只，规模为6,914.98亿元，环比增加2,936.21亿元；具体品种方面，金融债上周共发行48只，规模为2,746.21亿元；企业债发行1只，规模为9亿元；公司债共发行144只，规模为989.28亿元；中期票据共发行132只，规模为1,257.45亿元；短期融资券共发行78只，规模为1,162.92亿元；定向工具共发行15只，规模为89.79亿元；资产支持证券共发行128只，规模为607.33亿元；可转债、政府支持证券和国际机构债上周无发行；可交换债发行了1只，规模为3亿元。

　　据新华财经统计，上周有25只债券取消发行，合计规模为161.50亿元，其中9只为中期票据（下表）。

　　公开市场华盈策略

　　上周，央行共投放7天逆回购17,268亿元（下图），当周7天到期逆回购17,268亿元，回笼资金705亿元；MLF到期2000亿元，续作4000亿元。具体来看，央行上周一（7月21日）开展1,707亿元7天逆回购操作，当天有2,262亿元逆回购到期，净回笼555亿元；周二央行开展2,149亿元7天逆回购操作，当天有3,425亿元逆回购到期，实际净回笼1,277亿元；周三央行开展1,505亿元7天逆回购操作，当天有5,201亿元逆回购到期，净回笼3,696亿元；周四央行开展3,310亿元7天逆回购操作，当天有4,505亿元逆回购到期，净回笼资金1,195亿元；周五央行开展7,893亿元7天逆回购操作，到期1,875亿元，净投放6,018亿元，当天MLF到期2000亿元，续作4000亿元。央行本月已通过买断式逆回购净投放2000亿元，为连续第2个月加量投放。数据显示，本周（7月28日-8月1日）央行逆回购到期资金16,563亿元。

　　上周五，R001加权利率收于1.55%，较前一个交易日下行14BPs；受跨月资金影响，R007收于1.69%，上行9.3BPs。从全周来看，受央行公开市场回笼资金影响，回购利率前低后高、资金面先紧后松（下图）。

　　海外债市

　　上周美债小幅波动，收益率总体下行。具体来看，上周一，据美国财政部数据，截至当天收盘，2年期美债收益率下跌3BPs至3.85%，10年期美债收益率下跌6BPs至4.38%，30年期美债收益率下跌逾6BPs至4.94%。2年期美债与10年期美债收益率利差收窄至53BPs；周二，2年期美债收益率下跌3BPs至3.85%，10年期美债收益率下跌6BPs至4.38%，30年期美债收益率下跌逾6BPs至4.94%。2年期美债与10年期美债收益率利差收窄至53BPs。；周三，2年期美债收益率下跌2BPs至3.833%，10年期美债收益率下跌3BPs至4.342%，30年期美债收益率下跌4BPs至4.911%。2年期美债与10年期美债收益率继续收窄至52BPs。；周四，2年期美债收益率上涨3BPs至3.914%，10年期美债收益率上升3BPs至4.43%，30年期美债收益率涨1BP至4.96%；周五，2年期美债收益率持平于3.91%，10年期美债收益率跌3BPs至4.40%，30年期美债收益率跌5BPs至4.92%，2年期美债与10年期美债收益率利差本周连续3个交易日保持在52BPs，周五收窄至49BPs。

　　关税贸易方面，美国总统特朗普宣布与日本达成贸易框架协议后，把注意力转向了与欧盟的谈判。特朗普计划在周末与欧盟委员会主席乌苏拉·冯德莱恩会面，讨论贸易问题。

　　德意志银行经济学家在每日报告中写道，由于近期一系列强劲的经济数据，美债也“挣扎”。分析师指出，上周初请失业金人数连续第六周下降，且采购经理人指数预览值好于预期，触及七个月高位。

　　在经济存在重大不确定性之际，欧洲央行上周四维持利率不变。在欧洲央行做出决定后，投资者纷纷大举抛售欧债，令收益率大幅上行，10年期德债收益率一度涨10.7BPs至2.706%，10年期意债收益率大涨12BPs至3.576%，10年期法债收益率大涨11.7BPs至3.376%。上周五，投资者已经消化了利率消息，欧债市场买盘恢复，10年期德债收益率尾盘跌0.7BP至2.71%，10年期意债收益率跌1.8BP至3.565%，10年期法债收益率涨0.9BP至3.378%。从全周来看，10年期德债收益率涨3BPs，与上月同期相比涨15BPs，与去年同期相比涨30BPs；10年期意债收益率从全周来看涨0.1BP，与上月同期相比涨9.1BPs，比去年同期下跌20.1BPs；10年期法债收益率从全周来看，跌3.6BPs，与上月同期相比涨12.9BPs，比去年同期涨了25.6BPs。

　　其他市场方面，英债上周五小幅波动，收益率整体下行，截至收盘，2年期英债收益率微跌0.1BP至3.877%，10年期英债收益率跌0.6BP至4.626%，30年期英债收益率跌0.6BP至5.424%。；从全周来看，10年期英债收益率跌4.8BPs，与上月同期相比涨15.5BPs，与去年同期相比涨52.1BPs。

　　亚太市场方面，受日美达成贸易协议及日本首相辞职传闻影响，10年期日债收益率周四盘中一度触及1.6010%，为2008年10月以来的最高水平，上周五，日债走势分化，投资者买入超长期日债，抛售10年期以下品种。其中2年期日债收益率涨1.3BP至0.875%，10年期日债收益率涨1BP至1.601%，20年期日债收益率跌2.2BPs至2.564%，30年期日债收益率跌4.1BPs至3.065%。从全周来看，10年期日债收益率涨7BPs，比上月同期涨17.3BP，比去年同期涨了53.8BPs。

　　要闻回顾

　　国内方面，交易商协会21日官网消息。协会加强对广发银行等发行人的自律调查。近期，交易商协会在对广发银行2025-2026年度二级资本债券项目6家中标主承销商自律调查过程中发现，发行人广发银行涉嫌存在引导价格等情形，协会正进一步查实。下一步，协会将加强对发行人相关行为的规范，对存在此类行为的发行人坚决予以惩处和打击。

　　据国家发展改革委24日透露，截至目前，今年7350亿元中央预算内投资已基本下达完毕，重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系、新型城镇化和乡村全面振兴、区域协调发展和对外开放、绿色发展、社会民生、国家安全体系和能力现代化、灾后应急恢复等领域项目建设。

　　国家外汇管理局22日在2025年上半年外汇收支数据情况举行发布会上称，近期外资配置人民币股票和债券的总体情况。2025年以来，外资配置人民币资产总体较为稳定。外资投资人民币债券规模上升，目前外资持有境内人民币债券存量超过6000亿美元，处于历史较高水平。近期外资投资境内股票总体向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势。尤其是五六月份，净增持规模增加至188亿美元，显示全球资本配置境内股市的意愿增强。

　　证监会近日部署下一阶段改革发展七大重点任务。全力巩固市场回稳向好态势；推出深化创业板改革的一揽子举措；从资产端、资金端进一步固本培元，加快推进财务造假综合惩防意见落地；持续提升监管执法效能；精准防控资本市场重点领域风险，统筹化解处置房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式。

　　据财政部25日公布的2025年上半年记账式国债现货交易量排名，国债承销团成员中，平安银行、中信证券和东方证券据前三甲；银行类成员排名中，平安银行、交通银行和华夏银行居前列；非银行成员中，中信证券、东方证券和华泰证券排名居前；记账式国债银行柜台交易量排名中的前三名分别为浦发银行、农业银行和浙商银行。

　　据媒体报道，上周，基金累计已卖出各类债券超2000亿元，其中7月24日单日卖债近1000亿元。公募债基遭遇去年“9.24”行情之后的最大单日赎回，7月以来出现大额赎回并公告提高份额净值精度的债基产品已超过30只。

　　国外方面，欧洲央行24日宣布，维持欧元区三大关键利率不变。这是欧洲央行自去年6月以来首次暂停降息。欧洲央行当天公告说，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率将分别维持在2.00%、2.15%、2.40%不变。目前通胀率已实现2%的中期目标。欧元区物价压力持续缓解，工资增速放缓，一定程度反映出此前的降息效果。欧洲央行仍致力于确保欧元区通胀水平中期内稳定在2%的目标。

　　重要数据

　　国内方面，LPR报价保持不变，符合市场预期。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年7月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。

　　国家能源局24日公布的数据显示，今年上半年，全国累计完成市场交易电量2.95万亿千瓦时，同比增长4.8%，占全社会用电量比重60.9%，同比提高0.52个百分点。

　　财政部25日数据显示，上半年，全国财政收入11.56万亿元，税收收入连续3个月实现同比增长。全国财政支出14.13万亿元，同比增长3.4%。第三批690亿元以旧换新补贴资金已下达，剩余690亿元资金将在10月份下达。另据财政部披露，2025年的2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，已使用1.44万亿元。上半年共发行国债7.88万亿元，规模创历史同期新高，同比增长35.28%，平均发行利率1.52%，同比下降43个基点。

　　海外方面，美国周四最新申领失业救济人数低于预期。截至7月19日当周，经季节性因素调整后的申请失业救济人数为21.7万人。这一数字低于上周的4,000人，也低于接受道琼斯调查的经济学家预计的227,000人。美国6月份的新屋销售低于预期，经季节调整后仅增长0.6%，为627,000套，随后他们在当天晚些时候略有减少。相比之下，道琼斯的估计为645,000套。

　　欧元区7月制造业PMI初值录得49.8，创2022年7月以来最高值；服务业PMI意外升至51.2，带动综合PMI至51，均高于市场预期。

　　机构观点

　　申万宏源：近期市场快速调整的本质原因在于风险偏好转换、资金面波动以及筹码切换。“反内卷”站位超市场预期，雅下水电开工，需求侧刺激预期升温，大宗商品和权益资产快速上涨，风险偏好抬升，对债券市场形成压制；6月资金超预期宽松，但7月中旬以来资金利率波动放大，交易盘杠杆率和久期水平在6月中下旬抬升至较高水平，对资金利率较为敏感，叠加近期债市调整过程中，资金并未“削峰填谷”反有收紧意味，债市波动进一步放大；负债端不稳定的机构率先出现赎回压力，配置盘和交易盘构筹码切换，交易盘加大卖出，配置盘买入。综合来看，债市短期冲击更多来自于资金和情绪，基本面影响较弱，“反内卷”相关措施推进情况以及未来效果是债市中期需关注的问题。

　　华泰固收：利率债上行的空间还不必过度悲观，信用更值得警惕。市场对基本面的核心判断尚未根本改变，“反内卷”等带来的“再通胀”预期显然有别于需求驱动的物价上涨，对债市冲击相对有限。下半年出口走势、“反内卷”政策效果、消费限制与就业传导等因素仍对基本面构成挑战，且去年四季度因国补形成的高基数将影响同比数据表现；央行态度仍偏呵护，如7月加量续作MLF，何时重启国债买卖是重要信号；债市需求存在支撑，中小银行持续下调存款利率、保险机构三季度下调预定利率等。

　　浙商固收：短期债市行情或呈现偏弱状态，趋势做多窗口或有所推迟。一方面华盈策略，基本面、资金面等支撑债市看多的核心逻辑并未出现大幅度动摇，调整后逐步配置仍是债市投资者的多数之选；另一方面，权益、商品火热行情短期或仍将持续，债市情绪大概率仍将承压。整体来看，短期债市行情或仍将呈现偏弱状态，但10年期国债收益率向上突破1.75%的可能性也相对较低，三季度债市做多窗口或有所推迟。

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